[개붕리포트] 10월 14일 개장 전 생각 - 반복되는 악몽
중립 관점보유 여부 미공개공개된 경제적 이해관계 없음
작성자가 직접 공개한 정보이며 투자 성과나 자격을 보증하지 않습니다.딥 시크 쇼크, 키미 쇼크에 이은 창신 쇼크는 폭풍도 아니고 두 번 몰아쳤습니다. 어제 4F 2 건으로 상당히 호들갑이 나올 것 같아서 미리 간략하게나마 언급드렸는데, 예상보다 외국인 투자자들은 (거의) 메모리반도체 원툴인 코스피에 무섭게 매도를 후려쳤는데요. 그런데 웃긴건 이녀석들, 종가 근처에는 오히려 KS200 선물을 매수하며 익스포저를 조절했다는겁니다. 물론 모든 외국인들이 동일한 의도로, 동일한 포지션을 가지고 가는건 아니지만 우리가 보기에는 어제는 선물을 던져 가격을 한번 흐르게 만든 뒤, 공포를 핑계삼아 현물을 대량으로 패대기쳐놓고 그 사이 선물을 매수하며 개미들을 가지고 노는 것 같아서 상당히 불쾌할 수 밖에 없습니다.
이런 외국인들의 선입견을 잘 보여주는 것이 캐시 우드의 발언이라 생각하는데요. 캐시 우드는 "메모리 반도체 섹터는 '악랄한' 호황과 불황의 사이클에 취약하며, 중국 기업들이 생산능력을 확대함에 따라 이 문제는 더욱 악화될 수 있"다고 말했습니다. "고대역폭 메모리(HBM)는 현재로서는 여전히 공급이 타이트하지만, 추가적인 중국 생산업체들의 진입이 가격을 교란하고 섹터 전반의 가격 변동성을 증폭시킬 위험이 있다"는거죠.
그런데 SemiAnalysis 등 다수의 리포트에 따르면 현 시점 CXMT의 HBM3 수율은 25%가량에 불과하다고 추정했습니다. 그리고 최근 나온 법정 진술 조사문에 따르면 DDR램 개발에 필요한 PRP(Process Recipe Plan, 공정 레시피) 자체를 완전히 삼성전자에서 내놓으라고 왕닝궈 전 CXMT CEO가 협박을 했다며 중국 정부가 투자비를 가지고 가한 압박이 배후에 있었고, "18나노를 해야 (중국 정부가) 투자한다는 생각이었고 처음부터 (CXMT가) 자체 개발할 생각이 없었다는 걸 알게 됐"다고 말하기까지 했습니다. 거기다 주호 메모리에서 오버클러킹 등 부하를 가할때 반복적으로 관측된 하자들이 삼성전자 PRP가 완전 안정화되지 않았던 초창기 DDR5 출하 시절 발생했던 결함과 유사하다는 반응까지 놓고보면 외국인들이 CXMT에 대해 갖는 저런 극단적 공포가 '정말 그 정도까지인가?' 싶은 생각도 듭니다.
거기다 CXMT가 삼성전자보다 2년 이상 기술적으로 앞서 있다며 4F 2 에 대해 한 발표 역시 2026년 2월 있었던 삼성전자의 ISSCC에서 보여준 16Gb Dram 테스트칩 결과와 비교해보면 실물도, 숫자도 없다고도 볼 수 있습니다. 상세한 기술적 내용은 강용운 인포마켓 대표가 공개한 보고서 (링크 : 를 참고하시면 더욱 좋을 것 같습니다. 요약하자면, 삼성전자는 W2W(Wafer-To-Wafer) 하이브리드 본딩과 COP(Cell On(Over) Peri) 구조, 거기에 포함된 4F 2 구조 등을 통해 동일 설계 하에서 웨이퍼당 다이 수 20% 이상 증가와 함께 칩 동작 실증을 발표했지만 CXMT는 수직 소자에 대해서만 전류비 10⁹ 초과와 Subthreshold Swing(문턱전압 이하 스윙, 전류를 10배 증가시키는데 필요한 전압의 양으로 MOSFET이 얼마나 빠르게 On/Off, 즉 켜고 끌 수 있는지에 대한 수치, 낮을수록 좋지만 물리적 한계인 60mV/dec가 있음) 62.5mV/dec을 발표, 분명 연구 역량이 전혀 없다고는 볼 수 없지만 삼성전자와의 완성도와는 비교할 수 없을 수준이라는거죠.
거기다 CXMT 스스로가 한 공시( 신공정 메모리가 올해 양산되지 않는다는 가장 중요한 반증이 됩니다. CXMT는 지난 9월 21일, 5세대 G5 공정 플랫폼 양산을 발표했지만 다음 사항을 명시했습니다.
신공정 수율의 안정화에는 시간이 필요합니다
G5 기반 제품의 대규모 판매 라인은 아직 형성되지 않았습니다
고객사 인증과 시장 확대에는 불확실성이 존재합니다
단기 실적에 중대한 영향을 주지 않을 전망입니다
중요한 것은 9월에 상업적 확대와 수율 안정화가 아직 진행중이라 한 G5 플랫폼과, 10월에 연말 출시를 예고한 4F 2 서버 DRAM은 서로 완전히 다른 기술 프로젝트라는겁니다. 기존 신공정의 대규모 셋업조차 아직 완성하지 못한 상태에서 훨씬 복잡한 수직채널/본딩 공정을 이용한 서버용 스페셜티 제품을 2달 안에 대량생산하겠다는 발표는 상당히 보수적으로 해석할 수 밖에 없다고 생각합니다. 출시하는 것과, 그게 수율이 나와서 낮은 비트당 원가 확보를 하는 것은 완전히 다른 이야기니까요.
다만 한투증권 투자전략 김대준 애널 같은 경우는 "개인적 성향일 수 있는데, 저는 경쟁 강도가 심해지는 산업을 경계합니다. 중국이 묻으면 그 강도가 심합니다"라고 하며 중국이 지금까지 침투/양산/염가화 한 산업에 대해 시장이 학습한 공포심을 여지없이 드러내기도 했는데요. 당장 한국 메모리주가 CXMT의 4F² 상업적 성공을 확신한 탓에 급락했다고 단정할 수는 없지만 오히려 이미 누적된 AI 투자 지속성 우려와 글로벌 반도체 포지션 정리에 CXMT 뉴스가 하나의 촉매로 작용했을 가능성이 있다 생각합니다.
실제로 일가에서는 단순 중국이 오는 것이란 기술적 우위 뿐 아니라
기술적 우위가 실제 있는가
SK하이닉스의 솔리다임 IPO 추진 명분
SKH ADR 락업 만료에 따른 추가 발행 가능성
SKH의 무분별해 보이는 CAPEX 계획(호남, 미국, 일본)
이외 ASP 둔화 전망
이 문제 아니냐며, 특히 호남 반도체 공단에 대해 강도높은 비판을 하는 사람들도 있었습니다. 그런데 중요한 것은 MARS가 아닌가 싶은데요. OCP 서밋에서 김호식 SK하이닉스 부사장은 OCP(Open Computer Project) 글로벌 서밋’에서 ‘메모리 중심 AI 랙 시스템(MARS) 소개(Introduction to Memory-centric AI Rack System)’을 주제로 발표를 진행했습니다. MARS는 메모리 중심 랙 시스템을 의미하는데, 여기서 재미있는건 어느정도 하이닉스가 보여주는 CapEx 투자가 큰 그림 하에 작동하고 있다는 것입니다. 누구 말마따나 무분별하게 정치적으로 마구 지르는게 아니라요.
실제 하이닉스는 지난 8월 7일 FMS 2026에서 HBM/DRAM/HBF/SSD를 하나의 메모리 하이어라키(계층)으로 묶어 데이터 이동을 최소화하는 것이 AI 인프라 경쟁력의 핵심이라고 공식 발표한 바 있습니다. 10월 12일 OCP 발표에서는 그 논리를 개별 제품의 계층화에서 랙 전체의 구성 원리로 확장한 것입니다.
즉, 단순히 DRAM/HBM을 파는 회사가 아니라 메모리 하이어라키를 구축해서 AI 메모리 생태계 자체를 확장할 수 있다는거죠. 이러면 솔리다임의 역할도 꽤나 명확해집니다. MARS 관점에서 보면 아래처럼 되는거죠.
SK하이닉스 본체: 고성능 DRAM/HBM/CXL용 메모리 기술
솔리다임: 기업용 SSD, NAND 기반 대용량 저장장치 및 관련 솔루션
시스템 공동개발: 어떤 데이터를 HBM에 남기고 어떤 데이터를 공유 메모리나 SSD에 둘지 결정하는 하드웨어/소프트웨어 최적화
즉, 솔리다임에 외부 자본을 조달해 NAND/스토리지 계층을 확장하고, SK하이닉스 본체의 자본은 상대적으로 HBM/첨단 DRAM에 집중하는 구조가 되는겁니다. 전략적으론 합리적이죠. 물론 전략 타당성과는 별개로 기존 주주에게 솔리다임의 미래 이익이 얼마나 귀속되는지에 대한 확실한 신뢰를 줘야겠고, 아직까지 회사가 이런 신뢰를 주지 못했기에 지금 큰 하락을 맞고, 거기다 중복상장 이미지까지 강하게 받은 것 아닌가 생각됩니다. MARS가 성공할수록 솔리다임의 전략적 가치는 높아질 수 있지만, 자금조달 과정에서 그 가치를 과도하게 외부 주주에게 이전하는 것은 모회사의 투자자에게 불리하게 작용할 수도 있으니까요.
그리고 하이닉스의 공식 투자 발표를 보면 실제 지역 CapEx마다 MARS를 구현하기 위한 기능이 다르다는 것을 알 수 있습니다. 사실 지금의 상황을 보면 HBM 자체는 De-spec이 진행되고 있어요. HBM 한 종류에만 의존한다면 메모리 효율 개선이 잠재적으로 HBM 판매량을 잠식할 수 있게 됩니다. 반면 HBM/CXL DRAM/HBF/SSD를 하나의 생태계로 만들어 패키지로 공급할 수 있게 된다면, 장기적으로 고객을 더욱 단단하게 유지할 수 있습니다. 즉 특정 메모리 제품의 매출만 극대화하는 한계에서 벗어나 고객의 전체 메모리 지출에서 차지하는 몫을 극대화하는 전략으로 전환하는 걸로 해석할 수도 있습니다.
물론 현재 금리 등 매크로 상황에서 2026~2027년 메모리 기업의 강한 이익 전망과 2028년 이후 AI 고객의 자본조달 위험은 동시에 참일 수 있습니다. 이 시차 때문에 EPS가 계속 오르는 동안에도 주가가 흔들릴 수 있는거죠. 반대로 신용시장에 나타난 문제가 일부 차입자와 프로젝트에 국한된 것으로 확인되면, 훼손되지 않은 메모리 실적에 대한 재평가가 빠르게 발생할 가능성도 여전히 있다고 생각합니다. 거기다 시클릭이라는 인상을 깰 수 있다면 리바운드는 더욱 강해질 수도 있겠죠. 시장의 학습효과가 실제보다 멀티플을 더 많이 깎을 가능성도 있다고 봅니다.
결국 중요한 것은 메모리는 시클리컬 산업인가보다, 시장이 두려워하는 사이클의 깊이와 그 발생 시점이고 기업은 이를 극복할 수 있나에 대한 신뢰의 문제가 아닐까 생각합니다. 그리고 적어도 지금까지, 중국의 추격은 당장은 쉽지 않아 보이고 한국 기업들도 도망치기 위해 안간힘을 다하고 있는걸로 보입니다. 중국이 기존 DRAM 산업의 가격경쟁을 더 심화시킬 가능성은 분명합니다. 하지만 한국 기업들은 램 구조 자체를 개선하고 로직을 파운드리에 통합하거나(삼성전자) 메모리 하이어라키라는 새로운 판을 짜 경쟁의 기준 자체를 바꾸려고 하고 있습니다(SK하이닉스). 문제는 그 전략이 기술적으로 가능한가뿐 아니라, 실제 이익과 기존 주주의 가치로 귀결되는가, 그리고 궁극적으로 사이클이 있다 해도, 이익을 지킬 수 있는 사업구조로 만들고 거기까지 가는 길이 얼마나 시장에 믿음을 줄 수 있는가겠죠.
어제 많이 놀라고 힘드셨을거라 생각합니다. 다만 그나마 야간선물이 약간 오르며 안도감을 주게 하는데요. 여전히 매크로 환경이 깨끗하지 못해 제대로 된 멀티플을 받긴 힘들어 보입니다만, 시장이 아직까지는 악재에만 더욱 민감하게 반응하고 신뢰를 잃은 상태일 뿐 동력은 여전히 숨어있다고 생각합니다. 반복되는 악몽에 지치겠지만, 함께 힘내봅시다.
이런 외국인들의 선입견을 잘 보여주는 것이 캐시 우드의 발언이라 생각하는데요. 캐시 우드는 "메모리 반도체 섹터는 '악랄한' 호황과 불황의 사이클에 취약하며, 중국 기업들이 생산능력을 확대함에 따라 이 문제는 더욱 악화될 수 있"다고 말했습니다. "고대역폭 메모리(HBM)는 현재로서는 여전히 공급이 타이트하지만, 추가적인 중국 생산업체들의 진입이 가격을 교란하고 섹터 전반의 가격 변동성을 증폭시킬 위험이 있다"는거죠.
그런데 SemiAnalysis 등 다수의 리포트에 따르면 현 시점 CXMT의 HBM3 수율은 25%가량에 불과하다고 추정했습니다. 그리고 최근 나온 법정 진술 조사문에 따르면 DDR램 개발에 필요한 PRP(Process Recipe Plan, 공정 레시피) 자체를 완전히 삼성전자에서 내놓으라고 왕닝궈 전 CXMT CEO가 협박을 했다며 중국 정부가 투자비를 가지고 가한 압박이 배후에 있었고, "18나노를 해야 (중국 정부가) 투자한다는 생각이었고 처음부터 (CXMT가) 자체 개발할 생각이 없었다는 걸 알게 됐"다고 말하기까지 했습니다. 거기다 주호 메모리에서 오버클러킹 등 부하를 가할때 반복적으로 관측된 하자들이 삼성전자 PRP가 완전 안정화되지 않았던 초창기 DDR5 출하 시절 발생했던 결함과 유사하다는 반응까지 놓고보면 외국인들이 CXMT에 대해 갖는 저런 극단적 공포가 '정말 그 정도까지인가?' 싶은 생각도 듭니다.
거기다 CXMT가 삼성전자보다 2년 이상 기술적으로 앞서 있다며 4F 2 에 대해 한 발표 역시 2026년 2월 있었던 삼성전자의 ISSCC에서 보여준 16Gb Dram 테스트칩 결과와 비교해보면 실물도, 숫자도 없다고도 볼 수 있습니다. 상세한 기술적 내용은 강용운 인포마켓 대표가 공개한 보고서 (링크 : 를 참고하시면 더욱 좋을 것 같습니다. 요약하자면, 삼성전자는 W2W(Wafer-To-Wafer) 하이브리드 본딩과 COP(Cell On(Over) Peri) 구조, 거기에 포함된 4F 2 구조 등을 통해 동일 설계 하에서 웨이퍼당 다이 수 20% 이상 증가와 함께 칩 동작 실증을 발표했지만 CXMT는 수직 소자에 대해서만 전류비 10⁹ 초과와 Subthreshold Swing(문턱전압 이하 스윙, 전류를 10배 증가시키는데 필요한 전압의 양으로 MOSFET이 얼마나 빠르게 On/Off, 즉 켜고 끌 수 있는지에 대한 수치, 낮을수록 좋지만 물리적 한계인 60mV/dec가 있음) 62.5mV/dec을 발표, 분명 연구 역량이 전혀 없다고는 볼 수 없지만 삼성전자와의 완성도와는 비교할 수 없을 수준이라는거죠.
거기다 CXMT 스스로가 한 공시( 신공정 메모리가 올해 양산되지 않는다는 가장 중요한 반증이 됩니다. CXMT는 지난 9월 21일, 5세대 G5 공정 플랫폼 양산을 발표했지만 다음 사항을 명시했습니다.
신공정 수율의 안정화에는 시간이 필요합니다
G5 기반 제품의 대규모 판매 라인은 아직 형성되지 않았습니다
고객사 인증과 시장 확대에는 불확실성이 존재합니다
단기 실적에 중대한 영향을 주지 않을 전망입니다
중요한 것은 9월에 상업적 확대와 수율 안정화가 아직 진행중이라 한 G5 플랫폼과, 10월에 연말 출시를 예고한 4F 2 서버 DRAM은 서로 완전히 다른 기술 프로젝트라는겁니다. 기존 신공정의 대규모 셋업조차 아직 완성하지 못한 상태에서 훨씬 복잡한 수직채널/본딩 공정을 이용한 서버용 스페셜티 제품을 2달 안에 대량생산하겠다는 발표는 상당히 보수적으로 해석할 수 밖에 없다고 생각합니다. 출시하는 것과, 그게 수율이 나와서 낮은 비트당 원가 확보를 하는 것은 완전히 다른 이야기니까요.
다만 한투증권 투자전략 김대준 애널 같은 경우는 "개인적 성향일 수 있는데, 저는 경쟁 강도가 심해지는 산업을 경계합니다. 중국이 묻으면 그 강도가 심합니다"라고 하며 중국이 지금까지 침투/양산/염가화 한 산업에 대해 시장이 학습한 공포심을 여지없이 드러내기도 했는데요. 당장 한국 메모리주가 CXMT의 4F² 상업적 성공을 확신한 탓에 급락했다고 단정할 수는 없지만 오히려 이미 누적된 AI 투자 지속성 우려와 글로벌 반도체 포지션 정리에 CXMT 뉴스가 하나의 촉매로 작용했을 가능성이 있다 생각합니다.
실제로 일가에서는 단순 중국이 오는 것이란 기술적 우위 뿐 아니라
기술적 우위가 실제 있는가
SK하이닉스의 솔리다임 IPO 추진 명분
SKH ADR 락업 만료에 따른 추가 발행 가능성
SKH의 무분별해 보이는 CAPEX 계획(호남, 미국, 일본)
이외 ASP 둔화 전망
이 문제 아니냐며, 특히 호남 반도체 공단에 대해 강도높은 비판을 하는 사람들도 있었습니다. 그런데 중요한 것은 MARS가 아닌가 싶은데요. OCP 서밋에서 김호식 SK하이닉스 부사장은 OCP(Open Computer Project) 글로벌 서밋’에서 ‘메모리 중심 AI 랙 시스템(MARS) 소개(Introduction to Memory-centric AI Rack System)’을 주제로 발표를 진행했습니다. MARS는 메모리 중심 랙 시스템을 의미하는데, 여기서 재미있는건 어느정도 하이닉스가 보여주는 CapEx 투자가 큰 그림 하에 작동하고 있다는 것입니다. 누구 말마따나 무분별하게 정치적으로 마구 지르는게 아니라요.
실제 하이닉스는 지난 8월 7일 FMS 2026에서 HBM/DRAM/HBF/SSD를 하나의 메모리 하이어라키(계층)으로 묶어 데이터 이동을 최소화하는 것이 AI 인프라 경쟁력의 핵심이라고 공식 발표한 바 있습니다. 10월 12일 OCP 발표에서는 그 논리를 개별 제품의 계층화에서 랙 전체의 구성 원리로 확장한 것입니다.
즉, 단순히 DRAM/HBM을 파는 회사가 아니라 메모리 하이어라키를 구축해서 AI 메모리 생태계 자체를 확장할 수 있다는거죠. 이러면 솔리다임의 역할도 꽤나 명확해집니다. MARS 관점에서 보면 아래처럼 되는거죠.
SK하이닉스 본체: 고성능 DRAM/HBM/CXL용 메모리 기술
솔리다임: 기업용 SSD, NAND 기반 대용량 저장장치 및 관련 솔루션
시스템 공동개발: 어떤 데이터를 HBM에 남기고 어떤 데이터를 공유 메모리나 SSD에 둘지 결정하는 하드웨어/소프트웨어 최적화
즉, 솔리다임에 외부 자본을 조달해 NAND/스토리지 계층을 확장하고, SK하이닉스 본체의 자본은 상대적으로 HBM/첨단 DRAM에 집중하는 구조가 되는겁니다. 전략적으론 합리적이죠. 물론 전략 타당성과는 별개로 기존 주주에게 솔리다임의 미래 이익이 얼마나 귀속되는지에 대한 확실한 신뢰를 줘야겠고, 아직까지 회사가 이런 신뢰를 주지 못했기에 지금 큰 하락을 맞고, 거기다 중복상장 이미지까지 강하게 받은 것 아닌가 생각됩니다. MARS가 성공할수록 솔리다임의 전략적 가치는 높아질 수 있지만, 자금조달 과정에서 그 가치를 과도하게 외부 주주에게 이전하는 것은 모회사의 투자자에게 불리하게 작용할 수도 있으니까요.
그리고 하이닉스의 공식 투자 발표를 보면 실제 지역 CapEx마다 MARS를 구현하기 위한 기능이 다르다는 것을 알 수 있습니다. 사실 지금의 상황을 보면 HBM 자체는 De-spec이 진행되고 있어요. HBM 한 종류에만 의존한다면 메모리 효율 개선이 잠재적으로 HBM 판매량을 잠식할 수 있게 됩니다. 반면 HBM/CXL DRAM/HBF/SSD를 하나의 생태계로 만들어 패키지로 공급할 수 있게 된다면, 장기적으로 고객을 더욱 단단하게 유지할 수 있습니다. 즉 특정 메모리 제품의 매출만 극대화하는 한계에서 벗어나 고객의 전체 메모리 지출에서 차지하는 몫을 극대화하는 전략으로 전환하는 걸로 해석할 수도 있습니다.
물론 현재 금리 등 매크로 상황에서 2026~2027년 메모리 기업의 강한 이익 전망과 2028년 이후 AI 고객의 자본조달 위험은 동시에 참일 수 있습니다. 이 시차 때문에 EPS가 계속 오르는 동안에도 주가가 흔들릴 수 있는거죠. 반대로 신용시장에 나타난 문제가 일부 차입자와 프로젝트에 국한된 것으로 확인되면, 훼손되지 않은 메모리 실적에 대한 재평가가 빠르게 발생할 가능성도 여전히 있다고 생각합니다. 거기다 시클릭이라는 인상을 깰 수 있다면 리바운드는 더욱 강해질 수도 있겠죠. 시장의 학습효과가 실제보다 멀티플을 더 많이 깎을 가능성도 있다고 봅니다.
결국 중요한 것은 메모리는 시클리컬 산업인가보다, 시장이 두려워하는 사이클의 깊이와 그 발생 시점이고 기업은 이를 극복할 수 있나에 대한 신뢰의 문제가 아닐까 생각합니다. 그리고 적어도 지금까지, 중국의 추격은 당장은 쉽지 않아 보이고 한국 기업들도 도망치기 위해 안간힘을 다하고 있는걸로 보입니다. 중국이 기존 DRAM 산업의 가격경쟁을 더 심화시킬 가능성은 분명합니다. 하지만 한국 기업들은 램 구조 자체를 개선하고 로직을 파운드리에 통합하거나(삼성전자) 메모리 하이어라키라는 새로운 판을 짜 경쟁의 기준 자체를 바꾸려고 하고 있습니다(SK하이닉스). 문제는 그 전략이 기술적으로 가능한가뿐 아니라, 실제 이익과 기존 주주의 가치로 귀결되는가, 그리고 궁극적으로 사이클이 있다 해도, 이익을 지킬 수 있는 사업구조로 만들고 거기까지 가는 길이 얼마나 시장에 믿음을 줄 수 있는가겠죠.
어제 많이 놀라고 힘드셨을거라 생각합니다. 다만 그나마 야간선물이 약간 오르며 안도감을 주게 하는데요. 여전히 매크로 환경이 깨끗하지 못해 제대로 된 멀티플을 받긴 힘들어 보입니다만, 시장이 아직까지는 악재에만 더욱 민감하게 반응하고 신뢰를 잃은 상태일 뿐 동력은 여전히 숨어있다고 생각합니다. 반복되는 악몽에 지치겠지만, 함께 힘내봅시다.
댓글 0