[개붕리포트] 11월 3일 개장 전 생각 - 타워 디펜스

어제는 미국 장의 강한 매도세에도 불구하고 한국 증시는 선방했습니다. 그런데 지난 금요일과 어제 거래를 살펴보면 기묘한 흐름이 관측됩니다. 바로 연기금입니다. 흥미로운건 장초부터 상당히 사고, 장말에는 또 제법 털어냈다는건데요. 양일간의 패턴을 보면 연기금이 지수에 편입된 종목 위주로 현물을 위로 들어올리면서 그 스프레드를 보고 외인이 선물 매수를 지르는 느낌으로 보였습니다. 거기다 어제 장중과 장말에 거쳐 꾸준히 유가는 강하게 하락해서 호재처럼 보였습니다. 장중 하락은 두바이와 브렌트 만기 영향, 야간 하락은 라흐바르가 협상단에게 평화협상 권한을 일정 부분 위임했다는 소식 등이 들리며 기대감으로 인한 것으로 보입니다.

하지만 이게 국민연금이냐하면 물음표가 던져집니다. 가장 의심되는 주체는 우정사업본부가 아닐까 싶은데요. 유안타증권이 2025년 12월에 발간한 보고서 「 2026 시장을 이기는 현물/파생/패시브 수급 분석론의 이해와 활용 」에 따르면 2017년부터 본격적으로 차익거래 시장에 복귀, 현물 바스켓과 ETF간 인덱스 차익거래에 집중했고 2018년부터는 개별주식 현선물 차익거래등 시장 충격 최소화쪽으로 운용전략을 바꿨다는 내용이 있었습니다. 그러면서 외인발 현선물 수급/가격 괴리에 대응하는 유일무이한 유동성 공급원이란 기능을 담당하고 있다고 하는데요. 지난 2영업일간 연기금발 매매동향은 이 우본이 아닐까 의심됩니다. 총 거래대금에 비해 순매수가 2.8%밖에 되지 않는다는 점 등에서 말이죠.

통상 국민연금 위탁운용 계정이나 공무원연금, 사학연금, 각종 공제회등은 전술적 리밸런싱, 혹은 자금집행 등 상대적으로 LO(Long-Only) 자금이 강하다는 점을 봐서는 우본이 아닐까 의심되지만, 국민연금이나 다른 연금들이라고 짤짤이(?)를 치지 않을 이유도 없기에 일단은 뭔가 매수 의지는 있다고 보여요. 실제 적어도 코스피 5,500~5,600선 부근에서는 연기금 등으로 분류되는 기관의 현물 매수가 외국인 매도 압력을 상당 부분 흡수하는 모습이 나타나고 있으니까요. 다만 이것이 방향성 있는 저가매수인지, 현선물 가격 차이를 이용한 거래인지는 조금 더 확인해야겠습니다.

하지만 간밤 미장은 얄짤없었습니다. 야간선물도 크게 박살이 났는데요. 가장 큰 촉매는 마벨-루멘텀의 합병으로 보입니다. 거기에 더해 오라클의 주식/채권 조달도 있고 메타 추가 채권 발향 검토와 앤스로픽의 수정 S-1도 있었습니다. 이걸 보고 유가 하락에 환호하던 증시는 계속 위험한거 아니냐는 인상과 함께 AI를 집중적으로 내다팔았습니다.

그런데 마벨-루멘텀이 AI의 붕괴를 의미하는거냐고 물으면 또 애매합니다. 이번 거래는 루멘텀 1주당 마벨 4.5주를 받는 고정 교환비율의 전액 주식교환이라 기본적으로 루멘텀 주주가 받을 대가의 시장가치는 마벨 주가에 연결되거든요? 그런데 마벨 기존 주주들은 인수가격과 지분 희석을 우려해 매도할 수 있고, 전액 주식교환 구조기 때문에 합병차익 거래자가 루멘텀을 매수 - 마벨을 공매도 할 유인이 생기게 됩니다. 이미 10월 28일 종가 대비 23.9%의 프리미엄이 반영되어 있는 상태인데다, 루멘텀 자체가 AI 광통신 수혜 기대가 많이 반영되었기 때문에 생긴 자체적인 이슈라고 봐요.

예를 한번 들어 설명해봅시다

루멘텀을 주당 $800에 100주 매수하고, 마벨을 주당 $200에 450주 공매도 한다고 가정해봅시다. 합병이 예정대로 종결된다면 루멘텀 100주가 마벨 450주로 전환되고, 받은 마벨 450주로 기존 공매도 포지션을 상환할 수 있겠죠. 그러면 매수 포지션은 $80000, 매도 포지션은 $90000으로 $10000의 차익이 확보되는 셈이죠. (물론 대차비용, 배당, 금융비용, 거래비용 등 잡다한게 다 빠지니까 딱 저대로 나오는건 절대 아닐겁니다. 합병 무산 리스크도 있고요.)

그래서 마벨에 공매도가 쌓이는건 이해할 수 있는데, 루멘텀은 왜 또 박살났을까요? 루멘텀 주주가 받는건 마벨 주식이기 때문입니다. 마벨이 빠지면 당연히 자기가 가진 루멘텀의 향후 가치가 하락하니까 미리 던지는거죠. 차익거래자가 매수한다 해도, 기존 보유자들의 매도압력이 강하게 발생하면 어쩔 수 없습니다.

거기다 씨티에서 보도한대로, 현재 거래 패턴은 리테일이나 LO 투자자들이 아니라 헤지펀드(HF) to HF의 패턴이 강하게 일어나고 있습니다. 포지셔닝과 리스크 모델이 유사한 선수들끼리 서로 치고박고 하다보니 동시 매도가 발생하기 쉬운거죠. 가뜩이나 센티먼트가 취약해진 상황에 이런 불똥이 던져졌고, 거기다 ANT의 부담스러운 지급약정, MS(모건스탠리)의 AI 언더웨이트 등 보고서가 심리를 더욱 자극하자 투매로 이어진 것으로 보입니다. 마벨–루멘텀 합병 자체가 AI 실물 수요 붕괴를 의미하는 것은 아닙니다. 다만 오라클의 추가 조달과 앤트로픽의 수정 S-1은 실제 자본비용과 투자회수에 관한 새로운 검증 과제를 던졌습니다. 이미 손실과 불신이 누적된 시장에서는 이런 정보들이 훨씬 더 큰 매도 압력으로 연결될 수 있었던 것 같습니다.

MS의 보고를 자세히 보면, HF들은 전체 AI 테마 주식(MSXXAI)에 대한 익스포저는 처음으로 시총 대비 AI를 비중축소로 바꾼 것으로 볼 수 있습니다. 물론 현재 실적들이 보여주듯 AI 테마가 여전히 수익률의 핵심 동력인만큼, 헤지펀드이 완벽하게 AI를 버리진 못할 것으로 보입니다. 이 과정에서 나타나는 HF들의 PnL 다이내믹스는 주가의 상승/하락 변동 폭을 계속해서 증폭시킬 수 있겠죠. 좋게 해석하자면 AI 비중을 시총 대비 적게 가져가는 (UW) 상태이기 때문에 반등장이 오면 더욱 가파르게 상승세를 뒷받침할 ( 매수세를 유입할 ) 수 있지만, 나쁘게 해석하자면 헤지펀드는 약세장에서는 계속 매도한다고 볼 수도 있습니다. 거기다 이번 하락장에서는 주로 현물 매도가 강했던 7월 디그로싱과는 달리 공매도 포지션도 상당히 쌓인 것을 볼 수 있어요.

현 시점을 정리해보자면 "악재가 멈추면 반등이 커질 조건 자체는 만들어졌다"인데, ANT와 META, AMZN 등의 뉴스가 '악재가 멈춘거 맞냐?'라며 계속 시장 멱살을 쥐고 뒤흔들고 있습니다. 협상 기대감으로 유가가 하락한거 자체는 좋지만, 근본적으로 전쟁이 끝난게 아닐 뿐더러 사람들은 이미 트럼프가 협상한다 그랬다 파투(...)나는 상황에 너무 익숙해져서 중간선거나 종전협상 등 정확하게 사건이 끝나는 상황이 아니면 못 믿겠다고 외치고 있거든요.

다만 중요한건 위험자산 전체가 붕괴했다기보다 AI 자체가 금리만으로 설명하기 힘든 장이 된다는 것 아닌가 싶습니다. 유가가 크게 내려서 금리에 대한 부담이 완화되어도 AI 주식이 상승을 유지하지 못했다면, 시장이 더 이상 ‘유가/금리만 안정되면 이전 고점으로 복귀한다’고 믿을 수 없게 되는거죠. 물론 현 상황에서 비중을 줄인 투자자가 다시 사러 들어올 가능성은 없는게 아닙니다. 그러나 돌아올 이유에 대해 강한 확신을 갖지 못하면 센티먼트가 실제 매수 주문으로 이어질 가능성은 낮을겁니다. 반대로 조달 조건과 이익률 우려가 진정되면, 줄어든 포지션이 강한 반등의 동력이 될 수 있겠죠.

적어도 지금 연기금의 액션, 그리고 중국에서 보여주는 강한 국가대표성 자금의 매입 등은 하락의 끝이 다가온 것 아닌가 하는 희망을 조금 가질 수 있게 해봅니다. 실제 시장이 무너지지 않도록 막는 자금이 등장했으니까요. 하지만 그 자금이 강세장을 다시 만드는 자금인지는 아직 확인되지 않았습니다. AI 실물 수요는 유지되더라도, 신규 투자에 필요한 자본의 가격과 회수 가능성이 다시 검증받고 있기 때문입니다. 결국 이번 매도세 웨이브를 버텨낼 수 있는 디펜스가 어디까지 작동하는가가 가장 우리에게 중요한 것 아닐까 싶습니다. 어서 빨리 불확실성이 해소되고 다시 대세상승장이 되었으면 하는 생각을 해봅니다.

오늘 하루도 쉽지 않을 것 같은데, 연기금에게 한번 더 "해줘"라고 말하고 싶네요.